出售高负债率的营销子公司 天士力能否如愿登陆科创板

卖掉高负债率的营销子公司，天士力这次“轻装上阵”能否如愿登陆科创板?

天士力最近又有了新目标。

6月14日晚间，天士力医药集团股份有限公司(SH.600535，以下简称“天士力”)发布《重大资产出售报告书(草案)》，拟以14.89亿元的价格，将子公司天津天士力医药营销集团股份有限公司(以下简称“天士营销”)99.9448%的股份转让给重药控股股份有限公司(SZ.000950，以下简称“重药控股”)的子公司重庆医药(集团)股份有限公司(以下简称“重庆医药”)。

天士力表示，出售天士力营销是为了集中优势资源聚焦医药工业，继续推进现代中药、生物药和化学药的协同发展，构筑创新医药研发集群。

此前，天士力宣布拆分旗下天士力生物医药股份有限公司(以下简称“天士力生物”)赴科创板上市，目前正处于上市前的辅导阶段。

6月15日，时代财经就天士营销出售情况以及天士力生物IPO进展致电天士力，但截至发稿未收到回复。

受收购消息的影响，6月15日，天士力和重药控股股价双双走高。天士力涨幅一度高达4.03%，但尾盘出现“大跳水”，最终报收14.34元/股，下跌0.28%。有雪球投资者认为这是受指数基金被动减仓影响。

重药控股表现较为平稳，截至下午收盘，报收5.10元/股，涨幅达3.03%。

深圳中金华创基金董事长龚涛6月15日接受时代财经采访时表示，天士力营销和重庆医药的业务布局互补性很强，这次交易对双方来说都是利好消息。

不过时代财经留意到，根据重药控股披露的公告，董事程飞对此次收购天士力营销持反对意见，认为“标的资产盈利能力较弱、资产负债率较高，对外融资规模较大，收购后会增高公司及控股子公司资产负债率对其自身财务状况产生负面影响。”

6月15日，时代财经尝试向重药控股进一步了解收购相关信息，但截至发稿，未能与重药控股方面取得联系。

出售天士营销是最好选择

天士力的主营产品包括现代中药、化学药、生物制药、保健品、功能性食品等，业务分为医药工业和医药商业两大板块。此次出售的天士营销属于天士力医药商业板块。

如若此次交易成行，这也意味着天士力将全面退出医药流通，转而专注医药工业。

北京中卫康医药有限公司医学BD总监化玉忠6月15日在接受时代财经采访时表示，医药流通行业的特点就是毛利水平低，依赖规模化经营。受行业政策影响，未来我国医药流通行业集中度还将进一步提高，规模小的企业可能会被淘汰。“医药商业本来并非天士力的主营业务，天士力出售相关资产，有利于集中资源专注药物研发。”化玉忠表示。

天士力2019年年报显示，医药商业的毛利率仅为10.02%，远不及医药工业的74.63%。

注册国际投资分析师贾亦真6月15日对时代财经分析指出，天士力医药商业板块的利润仅占公司整体利润20%左右，但却为此花费了近九成的成本，可以说是费力不讨好。此外，医药商业与医药制造业没有很强的协同性，出售这块资产可能是最佳选择。

根据天风证券的评估，天士力医药商业业务的毛利较低，对公司的利润影响相对有限。交易成功后，2019年归属于上市公司股东净利润仅从10亿元下降到9亿元。而2019年天士力总应收账款84.3亿元，其中天士营销应收账款达到58.7亿元，占主要部分。天士营销剥离之后，公司的现金流、运营质量、资产负债率等将显著改善。

收购交易是双赢

龚涛也认为此次收购对双方而言是共赢，“天士营销原本是一个主要针对天士力药物的销售体系和物流配送体系，而重庆医药着眼于全国范围的医药配送。重庆医药可以借助这次收购，加强其医药流通布局。天士力通过这次合作，也可以打通其他销售渠道。”

此外，龚涛指出，重庆医药主要流通领域集中在重庆、湖南等地，而天士力的流通领域能与重庆医药形成互补。

根据重药控股公告，交易完成后，重药控股将新增5个空白区域覆盖，包括市场份额较大的北京、广东和山东。

公开信息显示，天士营销在2019年全国药品批发主营业务收入排名第20位，完成此次收购后，重药控股在全国药品批发企业排名有望进入前6名。

但重药控股方面也有董事对这桩收购案提出了异议。

重药控股董事程飞认为，天士营销的负债率较高，盈利能力较弱，收购后会对重药控股以及其控股子公司财务状况产生负面影响。

根据天士力所披露的审计报告，截至2019年12月31日，天士营销的资产总额为91.92亿元，总负债为75.48亿元，负债率高达82.11%，而同为医药流通行业的国药股份、上海医药、九州通的资产负债率分别为47.62%、63.63%、69.94%。

龚涛对时代财经进一步分析指出，天士营销负债率高属于公司发展遗留问题。“为了帮助主力产品抢占市场份额，天士力建立了一个单独的配送体系，也就是说对于天士力来说这只是一个功能性业务，是否盈利并无太多意义，且流通领域的公司一般都是流水多而资产少。”

在龚涛看来，重药方面有董事提出异议可能是对于上市公司的战略布局态度比较保守。

贾亦真则对时代财经指出，医药流通行业已经进入洗牌阶段，头部企业最为获利，因此重药控股希望通过收购来完善全国性布局。

“对于重药控股来说，溢价收购天士营销是值得的，因为它能给重药控股带来晋升头部的重大机遇。事实上，除了天士营销外，重药控股也在积极推进天圣制药商业板块的并购。”贾亦真说。

转战科创板能否如愿?

资深行业研究人士袁林华6月15日对时代财经表示，天士力此番出售天士营销可能是为了天士力生物在科创板上市铺路。

“科创板一直对医药生产制造和研发持鼓励态度，但如果公司医药流通业务太累赘，可能会影响科创板对公司定位的认识。”

早在2017年底，天士力就开始将旗下生物医药业务进行重组，归入天士力生物，并筹划在港上市。

在pre-IPO轮中，天士力生物获得了超过8450万美元的投资，估值高达130亿人民币，而同期A股上市的母公司天士力的市值也只有253.07亿元。

根据港交所披露的招股书，天士力生物尚未实现盈利。2017年、2018年，天士力生物营业收入分别是1.16亿元、2.40亿元;同期对应的年内亏损分别是9135万元、167万元。

值得注意的是，目前天士力生物旗下只有普佑克一款在售药物。2017年，普佑克的销售额为1亿元。2017年底，普佑克被纳入全国医保目录，2018年销售额为2.4亿元，增幅达205%。天士力生物的营收很大程度上依赖于普佑克的销售。

公开资料显示，普佑克(注射用重组人尿激酶原)主要用于急性ST段抬高性心肌梗死的溶栓治疗，是天士力的独家专利品种。根据招股书，2018年普佑克是中国第三大畅销的心血管溶栓药，竞品包括勃林格、万邦医药、上海枫华、铭康生物、爱德药业等多款溶栓药。

普佑克2001年投入研发，2011年才获批上市。天力士生物在招股书中一口气发出了9条风险预警，包括药物的研发、临床试验和审批等不确定因素。

不过，在通过港交所聆讯后，天士力生物却以“估值未达预期”为由放弃了在港股上市，转道科创板。

这一次“独木”普佑克又能否支撑起天士力生物的百亿估值，并且顺利闯关科创板吗?

贾亦真认为，目前普佑克正在开展针对急性缺血性脑卒的临床Ⅲ期试验和针对急性肺栓塞的临床Ⅱ期试验，若后期试验进展顺利，普佑克有机会成为重磅溶栓药物。但医药制造行业研发周期长，研发风险高，所以天士力生物的前景还需要继续观察其研究进展。

龚涛对天士力生物在科创板上市表示乐观，“除了主力产品普佑克以外，天士力生物还有多个新药已经进入了临床试验阶段。”

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