网下投资者重策略轻研究 科创板、创业板发行承销规则拟调整

沪深交易所拟修改科创板、创业板发行承销规则，剑指部分网下投资者重策略轻研究、博入围“抱团报价”、买卖双方博弈力量失衡等问题。

8月20日晚间，沪深交易所分别就相关业务规则修改征求意见。其中，上海证券交易所(下称“上交所”)拟修订《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》(下称《科创板股票发行承销业务规则》)两项业务规则;深圳证券交易所(下称“深交所”)拟修改《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》(下称《首发实施细则》)部分条款。上述规则的修改均自即日起至9月5日向市场公开征求意见。

其实在8月6日之时，证监会就修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款向社会公开征求意见。

市场化的发行承销机制是注册制改革的重要一环，科创板、创业板建立了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制。据证监会、交易所公开信息，此次制度规则修改主要针对目前实践中出现的部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，买卖双方博弈力量失衡等问题。

“现在打新是无风险收益，获配是主要目的。当前高价要剔除10%，投资者为了避免报价被剔除，和大家报一样价格，甚至低一点是性价比最高的报价策略，不然很可能会被高价、低价剔除，难入围。”一位深圳头部公募基金经理告诉第一财经记者。

此次沪深交易所业务规则修改的内容主要包括以下三个方面：

一是调整最高报价剔除比例。将最高报价剔除比例由目前的“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。

二是调整“四个值”定价要求。取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。 明确初步询价结束后如确定的发行价格超过网下投资者报价平均水平的，仅需在申购前发布1次投资风险特别公告，无需采取延迟申购安排。证监会在8月6日对创业板发行承销规则修订内容公开征求意见中，也包含相同安排。

三是强化报价行为监管。在交易所业务规则中进一步明确网下投资者询价报价规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，交易所将相关线索上报中国证监会查处，涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

对于此次规则调整的意义，一位资深投行人士表示，在之前的定价规则下，突破“四个值”的时间成本较高，同时投资者抱团报价导致可以向上突破的幅度有限，发行人在多种因素的制约下，其实定价自主权相对较小。

在他看来，本次规则修订可以看出监管层对于市场情况的时刻关注、高度重视，一是降低高价剔除比例将缓解投资者自主报价被剔除的心理顾虑，鼓励主承销商充分发挥承销能力，引导网下投资者独立研究、自主报价，积极表达真实投资意愿。二是调整“四个值”定价要求，将有效扩展发行人与主承销商的定价决策空间，尤其在报价相对分散的情况下，有利于提高卖方博弈能力、提升定价效率。

“制度调整后，预计将打破网下投资者对价格天花板的预期，强化买方内部博弈，进一步缓解‘抱团报价’现象，打破当前报价格局，有助于均衡各方力量，维护我国新股发行市场的正常运行，促进健康有序新股定价生态的形成。”上述资深投行人士称。

据第一财经记者了解，当前沪深交易所已针对网下投资者报价异常行为，建立了常态化的监督检查机制，并进行了多次现场检查。同时加大了对网下投资者违规行为处理力度，积极发挥自律监管的督促规范、警示威慑功效。

就在8月13日晚间，中国证券业协会发布公告称，对19家存在违规情形的投资者采取相应自律措施。 同日，上交所也公开了处理结果，共出具5份监管警示函。这是因为中国证券业协会与上交所在检查及案件处理中发现，这些网下投资者存在内控制度不完善、定价依据不充分、未严格履行定价决策程序、工作底稿未妥善保存等问题。

“考虑到当前发行业务规则尚未写明网下投资者报价违规行为处罚标准，此次规则修订也将报价行为监管要求在交易所业务规则中进一步明确。”上述资深投行人士称。

对于下一步，沪深交易所均表示，交易所将做好相关反馈意见的收集评估和吸收采纳工作，及时修订完善科创板/创业板股票发行承销业务规则，强化科创板/创业板股票发行承销过程监管，促进博弈均衡，提高发行效率，共同维护好新股发行秩序，更好发挥要素资源优化配置功能。

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