独立第三方客户拉低平均毛利率 润华物业未来的路究竟如何？

近年来，伴随房地产行业进入“白银时代”，物业管理服务行业作为房地产生产、流通、消费领域的延续及其重要分支，也越来越受企业重视和大众关注。9月16日，聚焦综合物业管理服务的润华智慧健康服务有限公司(下称“润华物业”)，继2021年6月29日、2022年3月10日递交招股书失效后，第三次向港交所递交招股申请书。

根据弗若斯特沙利文报告显示，润华物业来自关联方毛利率一般高于独立第三方的毛利率。其中，2020财年到2021财年，公司第一大客户航乾集团，与公司关系为关联方。同时，由于润华物业管理业务当前仍聚焦于山东，根据山东省物管行业市场规模预计中，其行业未来五年在山东年复合率增速将低于过去五年。

华泰证券表示，当前，地产下行和疫情扰动是导致物业板块遭遇“戴维斯双杀”的根本原因，但截至9月9日，央国企物管公司继续“逆袭”，业绩预期和估值仅较年初下滑6%、1%，而民企为24%、29%，央国企物管公司业绩和估值的韧性显著强于民企。

《投资者网》选取业务、营收、利润与润华物业相似，且都是来自于山东省的鲁商服务(2376.HK)和公司做对比。拥有国旗背景的鲁商服务，在润华物业首次递交招股书后三天，于2021年7月2日也向港交所递交了招股书，于今年7月8日成功上市，但上市当天就迎来破发，此后，股价一路下跌。据Wind数据显示，截至9月26日，鲁商服务收盘价为2.32港元/股，总市值3.09亿港元，相较于其上市首日，公司市值缩水近四成。

因此，在市场大环境影响下，拥有民企背景的润华物业，未来的路究竟如何?着实需要打个问号。

独立第三方客户拉低平均毛利率

润华物业是一家注册于开曼群岛的中国综合物业管理服务提供商，实控人为知名润华集团创始人栾涛。股权上，栾涛与其子栾航乾，以及夫人梁跃凤通过Springrain Investment(英属处女群岛公司)间接持有润华物业73.2%股权。经营上，润华物业主要透过控股境内山东润华、济南润物建筑、山东善佑物业等附属公司开展物管业务。截至招股书发布时，润华物业在中国的13个城市中，有14家营运附属公司及24家分支机机构，其业务重心主要在山东。

从业绩表现来看，2019财年到2021财年以及2022年上半年，润华物业分别实现收益3.67亿元、4.02亿元、5.43亿元和3.07亿元;其中，2019财年至2021财年的复合年增长率为23.1%。同期，毛利方面，公司分别实现毛利润6680万元、1.03亿元、1.14亿元和6700万元，对应毛利率分别为16.8%、21.2%、19.0%及20.8%，营收、利润均增长稳定。

业务方面，润华物业主营业务分为四大类，物业管理服务、物业工程及园林建设服务、物业租赁服务以及其他服务。其中，物业管理服务营收于报告期，每年占比在90%左右。

若物业管理服务业务按营收分类，润华物业物管营收主要来自于医院、公共物业、商业同其他非住宅物业以及住宅物业。报告期内，公司来自于医院收入占总营收比分别为36.2%、29.8%、35.9%、40.3%;公共物业分别为35.4%、31.0%、32.1%、33.9%;商业同其他非住宅物业分别为10.8%、13.3%、14.3%、13.8%;住宅物业分别为10.0%、8.7%、8.0%、7.6%。

从业务毛利率来看，报告期内，润华物业营收占比较高的医院和公共物业毛利率分别为10.9%、15.6%、13.3%、16.3%，以及17.1%、20.2%、17.6% 、22.7%，低于商业同其他非住宅物业的24.1%、32.3%、29.0%、29.0%，和住宅物业的20.1%、20.0%、25.5%、19.3%。

究其影响毛利率的因素，或与润华物业客户类型不同有关，因公司来自于医院和公共物业客户均为独立第三方，而商业同其他非住宅物业及住宅物业客户主要为关联方以及独立第三方。

根据弗若斯特沙利文报告，虽然润华物业向关联方及第三方客户收取的平均物业管理费属类似项目的行业范围，但公司来自关联方毛利率一般高于独立第三方的毛利率。

对此，润华物业表示，就商业同其他非住宅物业而言，我们来自关联方产生的毛利率相对较高，是由于公司向关联方提供了额外的增值物业管理服务等原因。住宅物业，是由于关联开发的住宅物业提供交付前服务的服务费，且业务一般为新开发的开高端住宅物业，费用包括保洁及垃圾处理服务、物业检查服务等。

值得一提的是，2020财年到2021财年，润华物业排名前五大客户中的第一大客户航乾集团，与公司关系为关联方，为栾航乾先生全资拥有。

此外，公司来自于独立第三方的业务，主要通过公开招标来获取。报告期内，公司第三方业务中标率分别约为28.4%、32.5%、48.1%及40.7%。

润华物业表示，公司的中标率受整体经济状况变动、不断变更的政府法规及物业管理行业的供需变动等不可控因素影响。中标后，报告期内公司物业管理协议的续约率分别约87.4%、90.6%、90.8%及87.4%，表现较为稳定。

未来发展或受客观因素影响

招股书显示，2019财年到2021财年以及2022年上半年，润华物业来自于山东省的营收，占总营收比分别为94.9%、95.3%、93.2%及92.3%左右。

当前，润华物业背靠的润华集团，不仅是山东省最大的汽车销售集团之一，集体旗下还涉及地产、物业、药业、保险等多个领域，本次赴港上市的润华物业，为润华资本版图的其中一部分。截至招股书发布，润华物业业务目前已由济南扩张至覆盖山东省16个地级市中的15个城市。

根据弗若斯特沙利文报告，按润华物业2021年各板块所产生的收益计，在山东省物业管理服务供应商中，公司在医院及非住宅(包括医院、公共物业及商业物业)板块分别位列第二及第三，分别占市场份额约7.2%及2.1%，润华物业在山东市占率较高。

同时，根据弗若斯特沙利文报告，2016年-2021年，山东省物业管理服务公司的总收入复合年增长率为12.0%，高于未来2021年-2026年，预计的复合年增长率9.8%。叠加，报告预计2021年-2026年，山东省非住宅物管公司总收入复合年增长率将为10.8%，低于此前2016-2021年的复合年增长率14.3%。

由此可见，山东省物管行业市场规模，未来五年增速将低于过去五年。由于润华物业主要业务集中于山东。这意味着，公司未来增长空间或将受到山东省物管市场发展的影响。

当然，润华物业也对此表示，未来公司也计划进一步扩大业务范围、提高市场份额并扩大公司业务在山东省的地理分布，挖掘其他发达的周边地区业务市场。其中，公司在管项目也涉及北京及深圳等一线城市。

招股书显示，2019财年-2021财年，润华物业山东省以外地区的收入占比仅由的5.1%微升至2021年的6.8%。因此，公司于招股书中坦言，预计短期内，山东省仍将占据公司营运的很大一部分。

同行对比方面，我们选取今年7月8日，在港交所主板成功上市的山东省首家物业企业鲁商服务和润华物业做同行对比，2019年财年到2021财年2022上半年，鲁商服务营收分别为3.21亿元、4.03亿元、5.83亿元及3.24亿元，实现毛利润5602.30万元、7962.10万元、1.48亿元、7552.60万元。

同期，润华物业分别实现收益3.67亿元、4.02亿元、5.43亿元和3.07亿元，实现毛利润6680万元、1.03亿元、1.14亿元和6700万元。两个公司从营收利润上来看，差异并不大。

从业务上来看，截至2021年12月31日，鲁商服务已签约管理82个物业，已签约总建筑面积超过2620万平方米，覆盖中国的12个城市，其中75个已签约物业及75个在管物业位于山东省。同期，润华物业管理46家在管医院及104个公共物业，在管面积为1670万平方米，覆盖山东省16个地级市中的15个城市以及北京、 深圳等其他中国城市。公司在管面积少于鲁商服务。

值得一提的是，据Wind数据显示，截至9月26日，鲁商服务收盘价为2.32港元/股，总市值3.09亿港元，相较于其上市首日4.43港元/股的收盘价，总市值5.91亿港元，2个月左右时间，公司市值缩水近40%。

中信证券发布有关鲁商服务的研报表示，物业管理行业成长空间广阔，政策支持力度大，空间相关的服务需求远未得到满足，2022年以来，央企物管龙头迎来战略发展机遇，行业底层运营效率还有显著提升空间。

中指数据显示，2022年初至9月上旬，港股物业板块国资企业市盈率均值约为30倍，同期港股物业板块整体市盈率均值约为15倍，今年内成功在港股上市的物业服务企业共5家，其中，3家企业为国资背景企业，国资企业优势凸现。

行业面，在物管行业整体发展速度趋缓的背景下，拥有国资背景的品牌物业服务企业天然具备一定的信用背书，这在当下的市场环境中弥足珍贵。因此2022年，国资物业服务企业的经营业绩表现也较为突出。据中指数据显示，今年上半年，港股物业板块国资企业的营收增速均值约为26.5%，净利润增速均值为27.8%，分别高于港股物业板块整体水平8.8和15.4个百分点，同期港股物业板块民营企业的营收增速均值为15.4%，净利润增速均值为8.3%，分别低于国资企业11.1和19.5个百分点。

中信证券表示，2021年底以来，物业行业外拓的竞争明显缓和，并购的对价明显下降，对发展状况良好的企业而言，是新一轮快速成长的起点。但2022年以来，国资背景物业服务企业在资本市场的估值始终处于行业较高水平，显著高于同期恒生指数及民营企业的表现。润华物业能否“叩开”港交所的大门，于竞争激烈的物管行业分得一杯羹，无疑充满了挑战。未来公司能否借助募资上市，扩大再管项目区域，实现盈利和可持续增长，《投资者网》将持续关注。(思维财经出品)(《投资者网》徐慧)

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