另起炉灶收入依赖代工下力玄运动的投资价值几何？

近期，主要为迪卡侬(Decathlon)、诺德士(Nautilus)、爱康(iFIT)等国内外知名运动健身品牌企业代加工跑步机、健身车、椭圆机、划船机和哑铃等健身器材的浙江力玄运动科技股份有限公司(下称“力玄运动”)更新了招股书，其主板上市的进程又往前推进了一步。

据海关总署统计，受居家运动需求增长刺激，2020年、2021年国内健身器材类体育用品出口总值分别为66.06亿美元以及89.45亿美元，较2019年的34.3亿美元分别增长了92.59%和160.79%。旺盛需求推动下，力玄运动2021年的收入较2019年相比也增长了138.03%。

海外需求增长，国内也在国家层面支持全民运动，内外利好叠加下力玄运动的投资价值又有几何呢?

另起炉灶收入依赖代工

据披露，力玄运动2018年11月成立，不过其主要经营主体宁波昌隆健身器材有限公司(下称“宁波昌隆”)早在2002年就已成立。宁波昌隆成立之后就从事健身器材相关业务，并于2009年与迪卡侬建立业务关系、2010年与诺德士建立业务关系。

不过，因宁波昌隆存在股权代持等一些问题，因此此次发行，公司未将宁波昌隆作为发行主体。实控人吴银昌家族重新成立了一家公司——力玄运动，并在2018年先后承接了实控人控制的浙江力玄健康科技有限公司(下称“力玄健康”)和宁波昌隆的资产，最终形成目前的上市主体。

针对力玄运动实控人另起炉灶的上市模式，证监会在给力玄运动的反馈意见中也进行了提问，要求公司说明“发行人实际控制人选择新设公司作为拟上市主体而非选择原业务经营主体的原因及合理性，原业务经营主体是否存在重大违法违规行为或股权纠纷。”

在最新的招股书中，力玄运动针对相关问题给出了详细的说明，并称力玄健康与宁波昌隆是独立运营的个体，并存上下游关系，若一方收购另一方后，会产生内部购销问题，因此重新设立了主体，将他们吸收合并后作为上市主体。

抛开历史问题不提，受疫情影响，境外居家运动需求出现了爆发式增加。在海外巨大需求支撑下，力玄运动2020年、2021年的业绩也有靓丽的表现。

2020、2021年，力玄运动的收入分别为24.49亿元、35.2亿元，较2019年的15.44亿元增长了58.64%和138.03%。同周期内，净利润分别为3.1亿元、4.37亿元，较2019年的2.07亿元增长了49.94%和110.94%。

需要指出的是，虽然力玄运动(及其前身)在健身器材市场已有20多年的历史，但相较于2004年成立的英派斯(002899.SZ)，力玄运动仍缺乏自主品牌，且收入较为依赖诺德士、迪卡侬等境外客户。据披露，截至2021年，力玄运动93.5%的收入由境外市场提供，其中的76.82%由前两大客户诺德士、迪卡侬提供。而6.5%的境内收入中，很大一部分还是由2020年控股的电商平台上海益步提供。

与力玄运动业务类似，主要都生产跑步机、健身车的英派斯，2022年上半年29.24%的收入已来自于国内。旗下的IMPULSE 自主品牌也打入欧洲、亚太等多个国际市场，当然英派斯也为PRECOR、BH等国际知名健身器材品牌提供代工服务。而因收入构成的差异，2019-2021年期间，力玄运动的毛利率均比英派斯低数个百分点。

海关总署的统计数据，可以看出疫情推动的居家运动需求增加，是力玄运动、英派斯等为海外健身器材品牌提供代工服务的厂商业绩出现爆发式增长的主要原因。不过，到2021年底，海外疫情限制措施的逐渐解除，叠加2022年来，欧美遭遇严重通胀，境外居家运动的消费进一步被压缩。受此影响，力玄运动的主要可比公司英派斯以及中国台湾的企业力山(1515.TW)，2022年来，收入与净利润均出现了不同程度的下滑。

其实，早在2021年第四季度，力玄运动就已出现了收入下滑的迹象，在监管层给力玄运动的反馈意见中，就注意到了上述情况，并让公司“结合具体客户订单、终端市场需求情况，分析披露2021年第四季度收入占比有所下滑的原因;结合境内外疫情形势和各期末在手订单情况，分析收入是否存在大幅下降风险，并进行风险提示。”

研发不足募资加码国内

诺德士、迪卡侬等境外知名健身器材品牌每年为力玄运动提供了稳定的订单，这或让力玄运动失去了部分向前冲的动力。如目前跑步机、健身车等健身器材有往物联网方向发展的趋势，但力玄运动却鲜有这方面的研发，相关部件主要从供应商艺唯科技处采购或从客户指定的供应商处采购。

截至招股书签署日，力玄运动拥有166项专利，其中发明专利26项，实用新型专利88项;但在招股书中检索“软件著作权”，却并未发现相关词条。而在公司26项发明专利中，有20项申请通过日期在2013年;但在88项实用新型专利中，73.86%的专利在2020年之后申请通过。对此，监管层在反馈意见中，针对力玄运动的专利在生产经营中的重要性也提出了疑问。

单从研发投入方面来看，力玄运动也不如英派斯，2019-2021年间，力玄运动的研发费用率分别为3.43%、3.48%以及3.21%;而在同周期内，英派斯的研发费用率却分别为7.83%、7.99%以及5.39%，均比力玄运动高。截至2021年末，英派斯已拥有19项软件著作权。

需要指出的是，虽然截至2021年末，力玄运动的研发人员达到了298人，在公司总员工中的占比为11.08%;但同周期内，公司本科及以上的人员仅有63人，在公司总员工中的占比为2.34%。而力玄运动63名本科及以上员工中，还有数名员工是公司的董事或高级管理人员。

当然，力玄运动也已意识到公司在研发投入方面的不足。此次IPO，力玄运动拟合计募集超20亿元，其中的3.52亿元将用于研发及办公中心建设、1.06亿元用于信息化升级项目。而为了加码国内市场，扩大自主品牌的影响力，力玄运动还拟募集1.23亿元用于营销网络建设。如这些募投项目能够顺利实施，或能有效提升力玄运动的研发能力，改善其收入结构。

值得一提的是，虽然截至2021年末，力玄运动的现金及现金等价物余额超过10亿元，但此次IPO，力玄运动仍拟募集4.5亿元用于补充营运资金。

以力玄运动的拟发行计划计算，发行时，公司市值将超过80亿元，而在2021年末，力玄运动引入小米科技有限责任公司100%持股的瀚星投资作为股东时，公司的整体估值为50亿元。不过，受业绩下滑影响，2022年来，英派斯、力山等力玄运动的可比公司，其股价与市值都出现了不同程度的下降。

另一方面，力玄运动明显的家族企业特征，或也会增加投资人的担忧。目前公司的实控人是吴银昌、赵婉浓夫妇及其子吴彬，吴银昌担任董事长兼总经理、吴彬担任公司董事。董事会中，吴彬的妻子蒋臻、吴银昌的表兄弟杨立辉也在其中，杨立辉还兼任副总经理。

在力玄运动的供应商中，也存在多名实控人的亲属。据招股书披露，2019-2021年，力玄运动向关联方采购商品、接受劳务的金额总计分别是7445.93万元、1.5亿元、1.83亿元，占当期营业成本的6.64%、8.01%和6.58%。而公司的第一大供应商艺唯科技，与力玄运动也有颇多渊源，2019年之前，杨立辉曾担任艺唯科技子公司宁波恒佑的经理，还曾持有艺唯科技实控人所控制的慈溪昌艺30%股份，宁波恒佑和慈溪昌艺都已被力玄运动认定为关联方。艺唯科技还租用了力玄运动部分房产。

境外需求减弱、可比公司收入利润普遍下滑，在海外防疫策略发生改变的情况下，如何摆脱对代工模式的依赖、做大做强自主品牌、讲好自己的故事，或将是力玄运动未来发展的方向，也将是公司获得投资人青睐的关键。(思维财经出品)

(《投资者网》吴微)

标签： 另起炉灶收入 下力玄运动 投资价值 国内外知名运动品牌