全球热头条丨自持园区的退出模式

产业地产有「募-投-建-管-退」五个环节，环环相扣，缺一不可。但从目标角度来看，募、投、建、管是过程、是手段，而投资退出才是产业地产运作中决定最终收益的关键一环。

(相关资料图)

现实中，由于政府限制等原因，很多产业项目都要求开发商持有运营。这个过程中，如果开发商没有很强的募资能力与退出渠道，资金大量沉淀在物业里，会引起极大的财务风险（当然，退出路径不明确也是融资困难的原因之一）；更何况，目前经济形势下行，对一些开发商来说，手中的现金流并不足以支撑他们走长线经营的路线。

在这样的背景下，开发商如何走出一条新路？以缓解长期持有带来的资金压力，让投资取得更好的回报和效果？

今天，作者和大家分享园区自持项目退出的几条路径，供参考。

整体转让

整体转让是自持项目退出的最直接方式。

其中，项目转让又分为资产转让和股权转让。资产转让是指对该资产（土地或在建工程）本身进行出售，而不涉及公司股权变动，各项债务仍由原项目公司承担。现实中，这种转让模式综合税费较高，且过程十分繁琐，程序和办事流程受政府影响较大。股权转让是把项目公司部分或全部股权转让出去，收购方直接获得公司实控权（同时承继公司的各类风险）。该模式税负低，审批少，现实中涉及物业整体转让的，通常会采用股权转让模式。

此外，为了规避大宗资产交易伴随的税务成本和手续费用，也有园区采用境内/境外股权交易方式进行。

一般来说，自持物业潜在的受让方有四种，一是有志于转型产业地产领域的房产开发商，二是有扩张需求的其他产业地产商，三是寻找优质物业打包成理财产品对外发售的金融机构，四是有匹配长期、现金流稳定资产需求的机构，如保险资金。

难点：

1、目前经济下行，企业普遍采取收缩战略，拥有较大体量资金，且有意向投资产业地产的的买家较少；

2、近年来产业地产市场呈现「供大于求」的态势，而且，由于众所周知的原因，有意抛售固定资产的老板并不在少数，买家有很高的议价权；

3、产业地产与政府的特殊关系决定了转让过程必须在政府的监督下完成，虽然是市场化交易，买家仍要与政府签订协议，约定产业类型、经济效益与税收要求等，无形中提高了交易的难度。

资本化退出

当一个园区项目运作相对成熟、产生稳定的现金流后，可通过类REITs、类ABS、CMBS、CMBN等资本方式退出，进而完成从拿地、开发、招商、运营到退出的资本闭环。这也是行业公认的、适合自持类特色主题园区的退出（融资）路径。

我们以REITs为例。发REITs对园区来说，有两层价值，一是能是倒逼园区走专业化运营的道路。因为REITs对园区招商运营、产业集聚度、资产收益率等都有硬性要求，为了发REITs，园区必须围绕政府主导产业、拔高产业运营能力，达到基本回报率才算作数；二是把资产做成REITs平台，对企业的扩张及营收有很大的帮助，叠加专业化运营的能力，甚至可以变成一种可复制的商业模式。

难点：

1、REITs有一定局限性，短期内仍以国有平台与大型企业为主，一般中小开发商难参与；

2、REITs对资产规模要有一定要求，发改委958号文规定，首次发行项目评估净值不低于10亿元，原始权益人持有符合REITs要求的资产规模不低于首次发行规模的2倍；

3、REITs要有稳定的现金流，新建资产或位置偏远的资产难以达到要求；

4、REITs发行难度与市场资金充裕程度有关。这几年受疫情的影响，资本市场萎靡不振，对估值较为不利。

经营权转让

在持有物业无法销售的前提下，通过释放土地或经营权来换取短期现金流，也是一个可行的思路。

市场上多以二房东模式为主，开发商与二房东签订较长期限的转租协议，约定一个相对固定的租赁价格（租金仍以年付的形式），由二房东接盘园区的运营管理，通过专业化的策划、包装、运营，赚取租金差价。市面上做这个活儿的，一般是专业的园区运营机构、且拥有一定的资金实力。

难点：

1、目前市场不景气，二房东也有违约风险。虽然合同期限较长，但却难以对二房东形成实质性约束。因为很多二房东都是在刀尖上跳舞，项目违约的背后往往是资金链断裂，这种情况，根本不可能指望他们再支付违约金。

2、该模式下，开发商转让的只是经营权而非产权，一旦项目后续出现变动，开发商仍然是第一责任人。

合作开发

该模式多见于企业与开发商之间合作，企业拿地之后，在土地摘牌价的基础上，以适度溢价入股的形式进行项目招商，由资源合作者（开发商）投入资金进行项目建设并运营。

该模式下，企业将从两方面盈利，一是项目运营获取股权收益；二是通过项目运营改善投资环境，进一步提升园区土地总体价值。当然，企业也可以通过股权提前退出的方式，将自持物业也交给合作方运营。比如，双方约定在可售部分物业销售进度达到95%时，合作方需要回购企业方的股权，对应自持部分物业价值计入股权回购价格中。

难点：

1、基于项目开发的合作涉及较大利益分配，若双方没有牢固的信任基础，很难达成最终合作；

2、合作中，由于企业方出资较少，只能占小股，有被合作方踢出局的可能；

政府代为招商

手中有优质资产，可与地方政府商议，由政府代为招商。

比如，2020年前后，上海产业用地逼近「天花板」，而域内还有大量低产出的「园中园」。可如果地方整体回购，在不溢价的情况下，代价是政府难以承受的。因此，上海选择从央企破局。2020年10月，上海松江区泗泾镇与央企中船科技协商沟通，约定由泗泾镇政府代为招商，引进手拉手汽车港，与中船科技签订了20年租赁协议。

难点：

1、该模式仅在土地紧缺的一线城市有操作空间；

2、政企双方需要有紧密的互信关系，如案例中的中船科技是中国船舶集团下属子公司。

政府回购

在勾地之初，与政府约定，以略低于市场价格从开发商手中回购部分物业。尤其是位置偏远、基础条件较差的物业，能够约定政府回购再好不过。

但现实中让政府回购却是「知易行难」，尤其是当下经济下行、财政紧缩，地方政府还指着土地财政，这时候你想占便宜，难度可想而知。

因此，想实现既定目标，开发商必须get到政府的点，要么你的项目能产生社会效益，引入产业能带来税收和就业，政府在回购中的利润损失，能从税收中赚回来；要么你谈的是一些偏远的郊区大盘，这个时候政府自己努力做规划做配套之外，也要亏本引进一些开发商来炒热那片区域；要么你能要满足政府的政绩需求，帮政府完成考核目标，政府也会考虑回购一些物业。总之，谈判是要本钱的，关键是你给政府带来什么。

难点：

1、谈判过程往往十分艰辛，比较考验开发商的背景实力与项目招引能力；

2、政府只能回购一小部分物业，因此开发商只能部分退出，剩余部分仍要自己想办法去化。

以租代售

以租代售是打政策的擦边球。目前，有个别园区通过以长期租赁的方式实现退出。比如，与入驻企业签订20年的租赁合同，并且一次性收取租金（20年租金与同地段、同品质园区售价基本相同），并约定20年届满时企业续租无需另行支付租金，相当于企业获得了物业的完全使用权。

不过，以租代售存在行政合规风险，多地已出台政策明令禁止这种行为。

众筹开发

该模式下，开发商将自持物业分成若干份，和拟入驻企业共同开发（由各企业认筹，向房企缴纳款项），项目建成后，开发商将认筹部分物业交给企业，开发商仍为入驻企业提供园区运营服务，企业仅需支付运营费。此模式下，开发商实现了提前回款，并从后期服务中获益。但该模式牵扯事宜甚多，且需要第三方作众筹平台，涉及到的风险很大，现实中比较少见。

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