52.56亿融资方案出炉 看REITs扩募里的估值细节

4月17日至18日，首批4只基础设施公募REITs陆续发布扩募并新购入项目的招募说明书草案。

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这也被解读为3月31日获得证监会变更注册批复后，C-REITs扩募实际落地的标志性事件。对于运营方而言，扩募本身将进一步盘活存量资产，完善商业逻辑闭环。对于行业而言，随着百货、购物中心等资产纳入证券化范围，市场则需参考先行者们的操作经验。

首批扩募的REITs包括在上交所上市的华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT，以及在深交所上市的博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT。观点新媒体统计，这4只REITs扩募的最高发售金额共计52.56亿元，拟收购位于上海、深圳、重庆、青岛及江门的6个项目。

估值角度观察，收购标的经第三方采用收益法计算的评估价值为45.91亿元，较账面价值平均增值约达96%。即便如此，与同类型物业近年来的交易价格相比，标的评估价值仍有所折让，亦即估值低于市场预期。

较低估值换来的是较为理想的收益率。按最高发售金额计，中金普洛斯REIT等4只REITs预计2023年新增项目净现金流分派率平均将达到4.11%，由此拉升了扩募后基金的整体分派率。

实际上，今年3月发改委236号文也曾要求，非特许经营权、经营收益权类REITs未来3年净现金流分派率原则上不低于3.8%。观点新媒体了解，个别扩募的REITs在内部按照不低于4%的分派率基准进行相关评估测算，为后续发展保留了更大的空间。

因此在一定程度上，扩募项目估值的确定，也是审慎性、合理性与收益性之间平衡的结果。

估值折让

公告显示，获批扩募的华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT将自4月25日或26日起，以通讯方式召开持有人份额大会。根据交易所规定，公募REITs持有人大会应按照相关要求就新购入基础设施项目、扩募进行表决。

上述4只REITs扩募规模最大的是中金普洛斯REIT，最高发售金额预计不超过18.53亿元，主要用于收购位于重庆、江门的高标仓项目及青岛的保税仓项目；其次是华安张江光大REIT，发售不超过16.4亿元，用于收购上海张润大厦项目，这也是本次扩募收购额最高的单体项目。

溢价方面，4只REITs募资上限额均较收购项目的估值有所溢价，溢价率在7.60%-15%之间。

其中溢价最高的为博时蛇口产园REIT，较收购标的深圳光明科技园科技企业加速器二期项目评估价值（11.72亿元）溢价15%；其次是红土盐田港REIT，较收购标的深圳世纪物流园评估价值（3.70亿元）溢价12%。

溢价的现象同样出现在收购标的本身的估值上。观点新媒体统计，首批扩募涉及的项目账面价值从成本法变更为公允价值模式后已出现了较大幅度改善，按照100%收益法评估，6个项目平均估值增值率约达96%。

增值率最高的是深圳光明科技园科技企业加速器二期项目，该项目建筑面积11.07万平方米，账面价值4.07亿元，采用收益法估价结果为11.72亿元，评估单价1.06万元/平方米，对应增值率188%。

其他扩募项目中，位于上海浦江张江新区的张润大厦，在去年底估值时点采用100%收益法估价结果为14.77亿元，对应增值率135%。普洛斯的青岛前湾港国际物流园评估增值率也达到102%，但该公司的江门、重庆项目评估增值率相对低，导致三个项目平均增值率降至48.79%。

尽管评估增值率指标总体处于较高水平，但这并不意味着收购标的就出现了高估的情况。

折现率（报酬率）角度观察，华安张江光大REIT、红土盐田港REIT、博时蛇口产园REIT所收购的项目折现率分别为6%、6.25%、7%，中金普洛斯REIT的项目折现率则在8%-8.75%，与资产区位、业态类型等因素相符，指标设置较为理性。一般而言，一线城市资产折现率低于一线周边及强二线城市。

与同类仓储物流资产的交易价格相比，首批扩募涉及标的物也有所折让。以博时蛇口产园REIT为例，公告提及，2021-2022年光明项目可比案例大宗市场的交易单价区间为1.2-1.5万元/平方米，本项目募资上限对应的交易单价约1.22万元/平方米，接近可比价格下限，并较可比最高价折让近19%。

华安张江光大REIT还从可比上市公司情况这一市场公允值因素角度对比募资价格，其中以市场上同类产品二级市场收益率计，产园类公募REITs于3月底前30个交易日均价计算的二级市场收益率区间为2.57%-3.82%，以此收益率上限计算上海张润大厦2023年可供分配现金预测值得出的收购价格约为16.99亿元，较本次拟定上限高出15%。

同时该基金选取上海临港、张江高科两家上市公司做样本，截止3月底这两家公司PE（TTM）加权平均市盈率32.11，取其倒数作为类比现金分派率结果为3.11%，以此推算上海张润大厦购入价格20.84亿元，较本次拟定上限则高出41.11%。

收益率指引

从首批扩募的REITs发售方案不难发现，募资收购的定价尽管比原有账面价值要高出不少，但仍低于现阶段市场评估价值。而估值与回报率正如跷跷板的两端，较低的估值也带来了较高的回报水平。

据统计，若以扩募募资上限测算，4只公募REITs拟购入的基础设施项目于2023年预测净现金流分派率平均在4.11%左右，高于同类REITs截至3月底的二级市场收益率按市值加权的平均值（3.35%）。

诸如中金普洛斯REIT今明年新增项目净现金流分派率就分别达到4.52%、4.76%，与已发行产权类REITs的预测分派水平可比，且略高于该基金首次发售时的预测分派率水平（2021、2022年分别为4.45%、4.48%）。

这同样意味着，若实际发售规模未达到拟定上限，项目的预测现金流分派率将在此基础上有进一步提升。

对此，国泰君安投行结构金融部执行董事赵阳对观点新媒体表示，在租金相对固定的情况下，REITs的估值越低，对应的分派率就会比较高。她同时表示，监管机构出于保护投资者的角度考虑，在REITs试点期间要求中介机构审慎评估REITs的估值。

政策角度观察，2021年6月，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）曾明确要求，基础设施项目预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。

今年3月24日，《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）（简称236号文）在进一步扩容REITs的同时，对基础设施项目收益水平的规定也有所调整。

按照新规，申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。首次发行基础设施REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元。

而熟悉招商蛇口的人士接受观点新媒体采访时表示，资产估值是经过国资评估备案的评估确定的，博时蛇口产园REIT应该会按照净现金流分派率不低于4%进行测算。公告显示，该基金按评估值11.72亿元及按募资上限13.478亿元购入深圳光明项目，对应2023年预测净现金流分派率将分别为5.00%、4.35%。

不过，在首批扩募的REITs之中，红土盐田港REIT按发售上限测算今年的净现金流分派率仅为3.62%，明年有所提升，至3.86%。若参照发改委236号文规定，该基金所收购的项目进一步提高收益。

针对部分REITs扩募公告中预计分派率低于3.8%的情况，赵阳认为，现阶段REITs公布的分派率仅是预计区间值，最终需以REITs市场询价的结果为准。

她进一步提及，虽然监管规则要求产权类REITs的预计分配率在年化3.8%以上，但在实际询价中，REITs的最终发行价都会较估值有部分溢价。

受新收购项目相对较高的收益水平拉动，首批4只REITs扩募完成后，2023年、2024年相应的净现金流分派率也都将所有提升，其中今年较扩募前平均提升0.31个点。

提振作用最大的是华安张江光大REIT，若不实施扩募该基金今明年净现金流分派率预测值分别为2.94%、3.06%，主要受估价上升影响，扩募后则分别提升0.61个点、0.54个点。

交易所发布的基础设施基金业务指引也要求，新增基础设施项目需有利于基金增强持续运作水平，提升综合竞争力和吸引力。

双扩之下

华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT，以及在深交所上市的博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT，连同富国首创水务REIT作为首批试水扩募的基金，它们自2022年9月底至10月初提交申请，至今年3月底除富国首创水务REIT以外均已获得交易所批复。

在3月下旬召开的2022年业绩发布会上，招商蛇口管理层亦提及，将充分利用REITs盘活存量资产，形成商业逻辑的闭环。在为博时蛇口产园REIT扩募之前，去年该公司已将北京招商局航华科贸中心项目注入至H股上市的招商局商业房托。

招商蛇口方面还提及，计划充分利用公司搭建的REITs退出平台，实现资产盘活，包括未来对城市租赁用地项目设置通过REITs退出的刚性条件。按照管理层说法，公司现有8800亿元总资产当中，经营类资产就占据1200亿元，自身资源禀赋较高。

上述经营目标若能实现，或许就得益于政策的支持。

对此，赵阳在2023观点资本圆桌活动上表示，监管机构逐步放松了REITs扩募的资产类别，允许扩募购入同类资产，即风险收益特征比较接近的资产，比如产业园和仓储物流都是To B端的招租运营管理工作，有望通过扩募装入同一只REITs里。

伴随着扩募出台的还有发改委236号文所明确的REITs扩容，具体提及证监会进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金常态化发行，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

数据显示，截至目前，沪深两地共计有27只公募REITs完成首次发行，募集资金逾906.75亿元，涵盖园区、物流仓储、能源、交通、保租房、生态环保、仓储物流等领域。随着发改委236号文出台，包括购物中心、长租公寓等资产都将在接下来的扩容阶段受益。

而机遇与挑战总是硬币的两面，公募REITs市场的扩容在为更多资产方提供证券化机会的同时，也在要求其保证资产长时间的收入质量及增长趋势。在实际股价环节，投资者同样会从运营净现金收入及折现率（报酬率）等角度评估REITs可能带来的长期回报。

其中对于产权类REITs，则需要向投资者展示其资产租金价格、租金增长率、出租率、租金收缴率等方面的可持续发展能力。以首批扩募的4只REITs为例，所涉及的6个项目基本会承诺未来年租金增长率在2%-5%之间；出租率方面，对于低于90%的项目承诺会2-4年内提高至92%-95%水平，出租率95%以上的项目则继续维持。

以博时蛇口产园REIT收购的深圳光明项目为例，该项目评估价值确定研发办公部分、研发厂房部分的市场租金水平分别为每月每平方米62元、53元，出租率分别稳定在95%、98%，租金收缴率均维持100%，租金增长率则分别为2%-3%及3%-4%；估价采用折现率6.25%。

而资产经营状况一旦满足条件并获准上市，公募REITs基本都会受到投资者追捧。3月底上市的首批2只新能源基金中航京能光伏REIT、中信建投国家电投新能源REIT，网下超额认购倍数曾分别达到123.21倍、85.7倍，市场又一次用行动认可了这类型产品的低估值本质。

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