大类资产配置 有多套房子的人财富可能会缩水

洪灏：今天非常荣幸邀请刘博一起来讨论四季度的经济和市场的展望，以及整个关于大类资产配置的话题。

刘煜辉：今天中国市场处在一个阳气的时间窗口，做得好的、在牛市赛道趋势之中的投资人赚得盆满钵满，处于鲜衣怒马的状态。但是在牛市赛道之外的投资人，心情应该是非常郁闷的，可能不但没有收益，甚至有不少亏损。两类投资者的业绩可谓天差地别，处于非常分裂的状态。这种状况在之前的中国股市上是没有出现过的。

我曾经打了个比方，以前市场上业绩最好和最差的基金经理之间，他们的差距还在我们经验认知的范围之内，大概也就三五条街的距离。但是今年的市场，业绩最好和最差的基金经理，可能有三五十条街的差距。

对于业绩不好的基金经理来说，要转向也是非常困难的，他们配置的资产头寸就像一个围城，围城里面的人都想跑出来。

过去基于房地产和互联网平台经济繁荣所构筑的以大消费为核心的资产配置策略，确实承受着重压，因为投资者不断从这些资产中跑出来，把筹码转移到牛市赛道上去。之前大消费领域的一些核心资产，甚至出现了腰斩。

我们看到市场的分裂，实际上是整个时代正在经历的变化。一方面，我们正在加速打破一个旧的系统和旧的世界，另一方面，我们正在强力推进一个新的系统和新的世界的构建。

去年十九届五中全会之后，这个趋势是非常明朗的，中国决策层事实上已经启动了一场对经济系统和社会系统意义深远的改造工程。

从经济系统的角度来讲，我们执行的是“两手抓，两手都要硬”的策略。一方面，我们正在对旧系统进行强力的改造，收缩基建、收紧地产，打破刚兑，由此来改造原有的债务扩张经济模式所带来的通货膨胀预期。另一方面，我们又确立了以双碳为目标的清洁能源体系的宏大建设工程。以风、光、电为核心的清洁能源体系的构建，从总需求层面的释放来讲，是非常宏大而持久的。而且，未来给中国经济下行托底的力量主要来自于这个方向。

中国之所以做出这样一个决策，我个人的理解，从短期看，由于要对房地产为核心的旧经济模式进行出清，这必然会释放出非常明显的经济下行，甚至失速的风险。为了对冲这个风险，让经济速度保持在合理区间，最明确的抓手就是推动以双碳为目标的清洁能源体系，为未来打造一个全新的产业链，这个方向才能释放出足够的经济增量，对冲经济增速的下行。

通过中国特殊系统，驱动着中国的分布式光伏工程的开启。民间有一个概括性的说法特别形象，就是“不能让中国的任何一片屋顶裸露在阳光之下”。也就是说中国的屋顶，在未来三五年间可能都会布满各种光伏玻璃或者光伏膜，这将带动整个产业链。

包括中国启动的汽车的电气化工程，也是在引领全球制造业传统工业体系的改造。因为汽车对于现代工业体系来说，具有枢纽的地位，它能带动整个技术革命，所以中国想通过新能源汽车产业链来占领下一个时代全球制造业的制高点。

洪灏：最近我们看到无论是监管还是市场都对房地产有一些动作，你对于房地产行业的展望是怎么样的?

刘煜辉：我觉得房地产可能最大的变化会是去金融化，逐渐从中国老百姓家庭的资产负债表中从投资品回归成为消费品属性。

作为资产来讲，房地产在过去20年无疑是最好的资产，所以它呈现出的外在化的指标就是在中国老百姓家庭资产负债表中所占的比例达到了七八成。

但是作为一个资产，它的未来是非常明确的，就是在中国人的广义的资产收益率频谱中，房地产会逐渐变成一个平庸的资产。去除市场摩擦的成本、税收等因素，未来房地产的收益率和性价比和其他大类资产相比会显得非常平庸。

有很多可以替代房地产的资产和投资方向出现，最主要的一个来源就是中国的股票市场。

洪灏：存量房地产规模大约在500万亿元，这么大的规模，如果未来大家观念真的转变过来，不再认为房子是刚需，可以接受租房，那时候大家一起出售，这些房子是否还值这么多钱?当这个情景真的出现一定会引发混乱，我想请教你对房地产行业有可能带来的风险，以及对中国经济的增长前景有什么看法?

刘煜辉：首先，你假设的那个场景下，房子肯定是卖不出去的。现在最明确的一个场景就是存量房产会变成一个低效率的资产，因为它的收益率会变得平庸。这种情况下，绝大部分的房子在原持有人手里是很难进行流转的。

最直观的表现，就是你手上的房子从高资本利得一下子变成没有资本利得，甚至变成负收益的资产——因为未来税制可能会有调整。所以二手房市场的价格会从过去比较活跃的状态变成一个流动性很缺失的状态。房产价格可能会变成有价无市的状态，买房子的人意愿不足，卖房子也卖不出去，两者要撮合形成一笔成交，比过去的成本一定是指数级上升的。

我觉得对中国的影响主要来自家庭每年新增收入的再配置过程。因为对绝大多数人来说，当房产属于低效资产之后，想把过去存量的房产转移到高效资产的难度还是比较大的。

当一个时代发生轨迹转换，这可能是每个人都需要付出的成本。说得不好听一点，有很多套房子的人，可能在未来若干年，你财富都是在不断缩水的。

从全社会的角度来说，这实际上也是一个共同富裕的过程。对于过去的赢家来讲，他可能面临的是一种阵痛，但是如果上升到宏观系统的视角，这个系统会变得越来越和谐，也就是贫富差距会缩小，社会撕裂和阶层固化也会慢慢修复。

洪灏：四季度你觉得中国市场会怎么走?

刘煜辉：短线来看，市场很大概率会创新高，会走出一波情绪释放的过程。我们已经连续35个交易日交易量破万亿了，这实际上是非常罕见的，它是不是意味着一个情绪的量变，逐渐累积演化成为一个质变的释放?从最近两天来看，这个迹象越来越明显。

在中国今年一系列的经济系统改造的过程中，受压抑的一系列股价，回撤非常大的蓝筹也好，低市盈率的股票也好，它本身从交易上也累积了反弹的要求。

另一个，我觉得之所以A股出现连续35天成交量的持续放大，它本身所对应的宏观金融条件，大家心里应该是很清楚的。房地产某种程度是被关闭了的;地方政府的债务扩张也是被抑制的;中国旧城改造背后的动力，实际上已经停摆。

为经济托底的政策发力空间，在实体经济只剩一个方向，就是以双碳为目标的清洁能源体系的基建。各地的光伏电站，各个地方做出的规划，都是非常宏大的。

从老百姓财富的选择看，只有一个方向是开通的，就是股票市场。再加上交易层面这样一个状态，股票市场正处于一个干柴烈火的时间点。保不齐这个情绪的量变累积，可能在不久之后形成一个质变的释放。市场指数可能会出现一个明显的抬升，我觉得四季度很有可能出现搭台唱大戏。我觉得是有可能一下子冲到3800、4000点这个位置的。

我曾经有一个形容是“一桌顶流麻将”。现在来看，手气最好的无疑是代表未来新能源受益的方向，叫“左磷右锂”。第二个方向是光伏，包括风电、清洁电。第三个方向可能正在渐入佳境，就是我们看到的小股票，“专、精、特、新”小巨人方向。第四个方向是农业革命转基因生态。

(刘煜辉系中国社会科学院教授，洪灏系交银国际董事总经理)

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