SPAC模式的上市融资活动大幅增加 超越了传统IPO

“近两年，部分境外市场通过SPAC模式的上市融资活动大幅增加，还出现了直接上市等新型上市方式，这对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。”9月6日，在第60届WFE年会开幕式上，证监会主席易会满在致辞中提及当下美股市场最火热的上市模式SPAC模式时说。

去年，SPAC IPO热度突然飙涨，美股SPAC IPO达248起，同比增长320%，占所有IPO发行数量的55%，首次超越了传统IPO。

2021年以来，SPAC继续攀升，仅在第一季度，SPAC IPO数量就达308起，超越了2020年全年SPAC IPO的数量，对应募资额996亿美元。

这对传统IPO形成了强大的压力。

易会满说，有观点认为，这本质上是一种IPO虚拟化和“脱媒”的现象，在公司治理、信息披露、投资者保护等方面都引发了不少新问题。“我们持续在关注，是否在每个市场都具备条件呢?这需要我们进一步跟踪和研究。”

“其中重要的挑战是对SPAC发起人和管理团队选择优质项目的能力。如果经验不足，并购质量参差的项目容易造成投资者损失和离场，监管力量加强等造成市场下行，这是大家都不愿意看到的。”美联商汇(亚洲)集团中国区总裁杨杰说。

“先有公司上市，再去市场寻找并购的资产，其中可能会产生一定的道德风险，比如并购标的财务数据是否真实等。”广州一创投机构负责人说。

先上市，再装实际业务

SPAC(Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司)，是一种上市公司形式，在美国被称为“空白支票公司”，某种程度上来说也算是借壳上市。

但与传统意义上的借壳上市不同，SPAC并非买壳，而是先造壳，壳公司上市募集资金，然后再进行并购，使并购对象成为上市公司;而与IPO最大的不同是，IPO是先有实际业务，再上市，而SPAC是先有上市公司，再有实际业务。并且，通过SPAC上市，不仅时间快、费用少、流程简单，融资也有保证。

具体流程是，首先创立SPAC公司作为上市平台，发起人主要为私募基金、对冲基金、企业家等，发起团队的“质量”直接决定了其对于投资人的吸引力;其次，与IPO一样，递交上市申请，完成上市流程，募集的资金必须存放在计息信托账户中，直到确定合适的目标企业为止，该资金只能用于为目标企业的收购提供资金。

上市之后，SPAC公司开始寻找可并购的业务，将“壳”转变为具体业务，上市平台需要在24个月内完成并购，否则将面临清盘，将募集的资金归还给投资者;最后，实现并购公司上市。

图片来源：美联商汇

SPAC上市融资方式最早出现于20世纪90年代美国，在2008年以前，SPAC只能在场外市场以及美国股票交易所交易，直到2008年次贷危机席卷全球。为激活金融市场，SPAC上市制度得到了调整，纳斯达克和纽交所为SPAC专门拟定了上市要求。

开始超越传统IPO

近年来，SPAC IPO数量持续增长。

美联商汇提供的数据显示：2017、2018年，SPAC IPO的数量分别为34家和46家。截至2019年底，美国年度SPAC上市企业已经达到59家，总募资规模达136亿美元，占美股IPO融资规模的22%左右。

2020年，SPAC热度突然飙涨，美股SPAC IPO达248起，同比增长320%，占所有IPO发行数量的55%，首次超越了传统IPO。2020年SPAC IPO总募集资金达830亿美元，占美股IPO总规模的46.47%。

2021年以来，SPAC热度继续攀升，仅在第一季度，SPAC IPO数量就达308起，超越了2020年全年SPAC IPO的数量，对应募资额996亿美元。

杨杰分析，SPAC爆发式增长，主要是面对不确定的经济环境，投资者一方面厌恶风险情绪提高，另一方面依然期待着有稳健理想的投资回报，不免将目光投射至符合这些需求的金融工具SPAC上来。另外，由于疫情原因，很多新兴企业在不能等待传统IPO时，转而看到SPAC模式。

中国公司参与度较低

不过，在美股市场通过SPAC上市的公司之中，中国公司占比非常低。

数据显示：2017年32家以SPAC完成上市的公司中，中国仅占2家;2018年46家以SPAC完成上市的公司中，中国仅占4家;2019年共计59家以SPAC完成上市的公司中，中国仅占4家。

此前，和睦家、蓝色光标等曾通过SPAC方式上市，去年11月，国内联合办公运营商优客工场完成与特殊目的收购公司的业务合并，通过SPAC途径正式登录纳斯达克。

另外，有消息称，Tim Hortons咖啡中国同意通过与特殊目的并购公司合并，之后将在纳斯达克上市，Tim Hortons中国的估值或将达到18亿美元;饮食内容及生活品牌“日日煮”也宣布，已与特殊目的并购公司签订合并协议，将在纳斯达克上市。

北京炜衡律师事务所合伙人、律师郭泽长表示：总体来说，SPAC比较适合于希望上市确定性高且能够迅速上市的公司，或希望从SPAC发起人组建的经验丰富的管理团队处获益的公司。

“在并购交易完成前，SPAC已经为上市公司。通过被已上市的SPAC并购，在并购交易完成时即实现目标公司的上市，大大减少了传统IPO上市过程中的不确定性风险。”郭泽长表示。

投资者的“盲盒游戏”

如今，美股市场的热度迅速传遍全球，各国主要交易所也在纷纷引入SPAC。

新加坡交易所9月2日正式发布了SPAC的主板上市规则，该规则于9月3日正式生效。目前，香港也正在研究设立SPAC上市制度。

另外，中外知名资本纷纷入场设立SPAC。在中国创投圈，中信资本设立代码为“CCAC”的SPAC用以收购中国能效和科技方面的公司。

李嘉诚之子李泽楷与PayPal联合创办人Peter Thiel共同投资成立了两家SPAC公司，用于寻找东南亚市场的新经济板块的优质标的。

国内医药健康领域知名PE康桥资本的创始人傅唯拟发起聚焦医药健康领域的SPAC。万科集团创始人王石也表示拟设立SPAC用以寻找大健康、运动科技等领域的企业投资机会。

那么，SPAC模式是否真的适用于每个市场?

开源证券分析师孙金钜认为，虽然SPAC在IPO招股书中会明确其未来意向收购的目标公司所在的行业或领域，但其不得在上市前锁定具体的目标公司。因此，对于公众投资者而言，SPAC相当于一个盲盒。公众投资者预期收益的主要来源是SPAC完成目标公司合并后的股价上涨。而股价的涨跌又取决于收购标的质量的好坏。对于公众投资者而言，提高盲盒游戏胜率的方式便是选择靠谱的创始人设立的SPAC。

“其实真正重要的挑战是对SPAC发起人和管理团队选择优质项目的能力。如果经验不足，并购质量参差的项目容易造成投资者损失和离场，监管力量加强等造成市场下行，这是大家都不愿意看到的。”杨杰说。

“先有公司上市，再去市场寻找并购的资产，其中可能会产生一定的道德风险，比如并购标的财务数据是否真实等。”广州一创投机构负责人说。

香港监管机构4月份曾表示希望最早在6月之前征询公众意见，计划在年底前制定SPAC上市制度。然而，市场上对于香港引入SPAC也有诸多疑问和建议。

据报道，香港酝酿中的SPAC制度要求SPAC并购的目标资产，同时要达到现有上市要求，也要求SPAC赞助者要达到一系列要求，包括具有资金管理经验。

美联商汇(亚洲)资本集团总裁王干文认为，香港引入SPAC框架有其必要性，但建议在引进SPAC框架时,首先应致力于吸引全球投资者积极参与，并为优质企业来港上市提供便利，要兼顾提高目标公司的资产质量，以及同时更好地保护投资者的利益。

标签： SPAC模式 上市融资 传统IPO 直接上市