结合民营企业的个性化需求 分类定制债券融资支持工具

债券融资是助力民营企业跨越“融资的高山”的一条便捷的直接融资渠道。2019年12月，中共中央、国务院《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》明确要求，“支持民营企业发行债券”“发展民营企业债券融资支持工具”。目前，“创新金融支持民营企业政策工具，健全融资增信支持体系”已正式写入“十四五”规划和2035年远景目标纲要。

现实中，民营企业发挥“债券融资渠道作用”还存在很多“堵点”，“金融活水”流入民营企业的管道还很不顺畅。固然，造成这一窘境的原因是多方面的，但“支持民营企业发行债券”相匹配的债券融资支持工具不“接地气”难咎其责。为此，“发展民营企业债券融资支持工具”，关键在于增强债券融资支持工具的灵活性和精准性，这就有必要结合民营企业的自身特点和个性需求，分类定制债券融资支持工具。

现行债券融资支持工具

无法满足民营企业债券融资需要

近年来，随着国内外不确定性因素日渐增多，企业债券违约风险持续攀升。从违约数量来看，自2014年我国出现首只企业违约债券后，从当年的10只，增长到2019年的191只。从违约金额来看，从2014年的15.6亿元，增长到2019年的1142.4亿元。从违约主体来看，主要为民营企业。

问题的关键是，企业债券违约潮的出现，致使“经营正常的民营企业”纷纷陷入融资窘境，为民营经济转型升级和高质量发展带来不利影响。为了有效化解企业债券风险、重振投资者信心，民营企业债券融资支持工具浮出水面。

央行发布公告，明确民营企业债券融资支持工具由专业机构进行市场化运作，央行提供部分初始资金，重点支持暂时遇到困难，但“有市场、有前景、技术有竞争力”的民企债券融资。

目前，我国正在使用的民营企业债券融资支持工具，就是这次会议确定的由中债信用增进投资有限公司等机构承接央行资金联合其他银行发行的信用风险缓释凭证(CRMW)。CRMW的原理是，债券一旦出现违约风险，发行机构即可凭借CRMW原价赎回违约债券，以确保债券持有者投资本金毫发无损。

不可否认，由于债券融资支持工具的发行本受制于当下信用环境和市场主体风险偏好的掣肘，再加之单一CRMW模式下债券违约风险过度向CRMW发行主体集中，且CRMW发行主体自身又无力有效缓释或阻隔这些风险，以致于CRMW只能围着AA、AA+和AAA民企打转转，CRMW供给不足在所难免。

今年以来，受全球流动性充裕等因素影响，部分大宗商品价格大幅上涨，不少民营企业因原材料成本上升，盈利能力明显减弱，流动性空前紧张。尽管截至7月普惠民企贷款同比增长31.6%，远远超出全年增长30%以上的目标，但与因大宗商品价格上涨带来的民企新增融资需求相比，仍存在巨大的资金“缺口”。显然，仅靠CRMW单枪匹马填补“缺口”已不切实际，当务之急，迫切需要结合民营企业的自身特点和个性需求，分类定制债券融资支持工具，以最大程度满足民营企业债券融资需要。

分类定制债券融资支持工具迫在眉睫

事实上，为了进一步丰富和完善适配“经营正常的民营企业”的债券融资支持工具体系，早在央行推出债券融资支持工具决策部署之时，就明确要求鼓励支持保险公司等机构，积极参与债券融资支持工具的创设与运用。

前不久，中国银行间市场交易商协会修订了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》等相关产品指引，为进一步完善信用风险分散分担机制提供了制度保障。主要包括：进一步简化了入市流程，通过强化信息披露等市场化方式提高风险缓释凭证创设效率，取消对部分非金融企业债务融资工具的限制等。

今年以来，随着经济逐渐复苏，货币政策将逐渐向常态化演变。从过去三次大规模债券违约潮发生之前均出现了流动性指标收紧的情形看，2021年或存在信用风险进一步演化的可能。

尽管近年出现的债券违约事件属于“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，但稳妥处理好促发展与防风险的关系这根弦绝不能丝毫放松。牢牢守住不发生系统性金融风险底线，防范化解企业债券违约风险是根本前提。

值得注意的是，债券融资支持工具实际上是一种违约风险由第三方(债券融资支持工具发行主体)埋单的机制，在这种机制下，“逃废债”有可能演变成为“常态化”的市场化风险释放机制。国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议曾明确提出，秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护市场公平和秩序。在这种情况下，为了有效遏制“逃废债”行为肆意蔓延，为民营企业分类定制债券融资支持工具至关重要，因为它是事前确立债券发行主体行为与其债券风险分担主体之间匹配关系的关键所在。

如何为分类定制债券融资支持工具

创设债券融资支持工具的实质是为企业发债增信。为民营企业分类定制债券融资支持工具，实际上也就是为民营企业“分类定制”增信工具。为此，应依据民营企业债券融资增信需求，也即对债券融资支持工具的依赖程度，将其大致分为以下四大类：

第一类，无需债券融资支持工具增信的民营企业。该类企业属于AAA级优质民营企业，它们“有市场、有前景、技术有竞争力”，无需借助债券融资支持工具增信，仅靠自身的信用即可成功在市场上发债融资。该类企业债券的购买主体主要为具有较高收益预期的风险偏好型个人投资者和各类机构投资者。今年上半年，银行保险机构新增债券投资达3.4万亿元，这其中就包括了民营企业发行的债券。

第二类，需市场化债券融资支持工具增信的民营企业。该类企业属于仅次于AAA级的AA和AA+级优质民营企业，需要借助债券融资支持工具增信方可在市场上发债融资，因为仅靠自身的信用还不足以吸引债券投资者。CRMW就属于此类。不可否认，当前的CRMW还仅限于部分优质民营企业，放眼未来，大胆探索创设广覆盖型市场化债券融资支持工具才是正途。2020年7月，工信部、国家发改委等17部门联合印发《关于健全支持中小企业发展制度的若干意见》，明确指出，“加大优质中小企业债券融资，通过市场化机制开发更多适合中小企业的债券品种，完善中小企业债券融资增信机制，扩大债券融资规模。”

第三类，需政府支持的市场化债券融资支持工具增信的民营企业。该类企业属于“经营正常的民营企业”，它们需要借助政府政策的支持，方可成功发行债券融资支持工具并在市场上发债融资，因为仅靠自身的信用还不足以获得债券融资支持工具创设主体的青睐。除此之外，政府提供政策支持还有一个好处，那就是在适度有序竞争机制的作用下，能够大幅降低企业的发债成本。从国际经验看，通过政府建立风险补偿资金池、提供财政补贴、实行税收优惠政策等方式，支持市场专业机构提供债券融资支持工具是国际上的通行做法。

第四类，需“政府+市场”债券融资支持工具增信的民营企业。该类企业属于“经营正常的民营企业”中的“长尾客户”，亟待债券融资支持工具挖掘。因采信渠道不畅等原因，该类企业仅从信用等级上来看确实属于发债的“高风险群体”，但实际上也许就是未来的一匹“黑马”。而“政府+市场”债券融资支持工具，正是发现这匹“黑马”的“火眼金睛”。

“政府+市场”债券融资支持工具中的“政府”，也即前面提到的政府支持方式中的“风险补偿资金池”，目的是提供风险兜底;“市场”则是指债券融资支持工具的创设主体(保险机构等)。在这种机制下，创设主体出售债券融资支持工具并承担债券违约风险补偿责任，经营亏损按事先约定的比例由资金池弥补。

(作者系民建湖南省财政与金融委员会委员，广州大学南方治理研究院特聘研究员)

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