地产调控继续从严 “三道红线”直接限制了房企债务扩张步伐

7月30日，中央政治局会议再次强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展，加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。

8月6日深圳第二批集中供地22宗土地全部中止挂牌出让，紧接着杭州、天津、上海接连暂停集中供地。8月13日《上海市住房发展“十四五”规划》发布，进一步强调要健全房地产市场预警体系，实施分类管理，加强房地产金融市场监测分析，防范房地产金融风险。7·30政治局会议后，各级政府继续强化房地产风险防控，从用地、税收各方面来落实房地产市场平稳健康发展。

强监管压力下，房地产企业将如何应对?经济下行压力下，下半年房地产监管政策是否会宽松?后地产时代房地产有何投资机会?

政策强压下房地产周期下行

中国经济过去20年的快速发展，很大程度依靠房地产——商品房是中国居民最大的内需，也是中国经济内循环的主要载体。

但房地产行业的过度发展，导致房价居高不下，不但挤占了其他行业利润空间，同时也损害了中国居民消费能力。从一二三线城市房价与居民收入比来看，高房价使经济结构偏离消费、制造业，给经济可持续发展带来困难。中国领导层对房地产降温的调控从2017年开始，但并没有特别好的效果。2020年为应对疫情，中国央行货币宽松，房价同时继续上涨，高房价已经成为上下共识的社会问题。

2020年8月，住建部联合央行召开重点房企座谈会，提出“三道红线”融资监管新规，要求：1)房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%;2)房企的净负债率不得大于100%;3)房企的“现金短债比”不得小于1.0倍。“三道红线”直接限制了房企债务扩张步伐，为房地产企业健康平稳发展打下基础。

2020年12月，中国人民银行、中国银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，银行业金融机构房地产贷款集中度有了明确的管理制度。该制度要求对不同银行分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，比如对中资大型银行要求房地产贷款占比上限40%、个人住房贷款占比上限32.5%，对县域合作机构要求房地产贷款占比上限17.5%、个人住房贷款占比上限12.5%。

2021年2月，国家自然资源部发布文件要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且2021年发布住宅用地公告不能超过3次;二是集中组织出让活动。“两集中”一方面符合“稳地价、稳房价、稳预期”要求，另一方面可以降低土地竞拍热度，让一部分资金体量小的房企放弃部分竞拍。

2021年6月，财政部发文公布国有土地使用权出让收入划转税务部门征收。此前土地出让收入由国土资源管理部门(归属于地方政府)负责具体征收。这一改革之后，虽然土地出让金等分配机制不变，但中央能够跟踪了解地方政府土地收入，可以降低地方政府过度依赖土地财政，减少权力寻租风险。

2021年4月，中央高层会议明确要求：防止以学区房名义炒作房价，接着北京、上海等地出台相应政策，给学区房降温。8月初，住建部已约谈或督导了近20座城市，仅8月5日一天，就有杭州、北京、成都三城相继推出房地产调控新规。8月，广州、上海等城市纷纷上调首套房贷款利率，据传广州首套房贷款利率上调至5.85%，上海首套房贷款利率上调到5%。

2020年以来，从“三道红线”到“房地产贷款集中度管理制度”再到“两集中”，以及各地限购、首套房贷利率上行等政策密集出台，持续威慑那些依然对房价过快上涨抱有幻想的炒房客，同时导致商品房销售与房地产投资增速下滑。6月房地产开发投资完成额1.79万亿元，同比增速5.9%，增速连续3个月下滑。地产严控背景下，居民加杠杆空间减弱，5月以来居民中长期贷款增速也开始下滑，7月份30个大中城市商品房销售面积1730万平方米，较上个月下降70万平方米，环比显著下滑。7月，百城住宅价格回落。除一线城市外，其余二三线城市住宅价格同比增速均回落。

对房地产行业从销售端到融资端的政策压制，使得房地产企业不得不考虑加快施工竣工，加快销售回款，以满足监管要求。

应对监管，下半年房企将继续加快施工竣工

在“三道红线”对房企融资端形成压制背景下，房企要满足监管要求并有序扩张，只能更多依赖销售回款。我们从房企房地产开发资金来源来看，其他资金(主要是定金及预收款以及个人按揭贷款)占比不断提升，显示房企对销售回款依赖度明显上升。

房企增加销售回款背后，主要通过加快施工竣工，不断降低预收款。加快销售降低预收款的另一项好处是，可以降低房企剔除预收款后的资产负债率〔(总负债-预收)/(总资产-预收)〕，以使房企资产负债率满足监管要求。

实际上，从数据来看，房企施工竣工速度也在不断加快。6月房地产施工与竣工加速。6月房地产施工面积33289万平方米，竣工面积8898万平方米，销售面积22252万平方米，新开工面积26939万平方米，地产施工面积显著加快。

从房地产开发建筑安装工程投资来看，建筑安装工程投资加快支撑了建筑施工。2021年6月，建筑安装工程投资1.13万亿元，同比增长16.6%，两年平均增速为13.6%，前值0.83万亿元，较上月显著提速。从房地产开发投资累计完成额占比商品房销售累计完成额所代表的广义库存来看，房地产开发投资增速快于商品房销售增速。

但近期房企拿地与新开工速度放缓，可能给后续房企施工投资带来下行压力，拖累下半年房地产投资。观察数据和地产开发流程可以发现，房地产投资增长主要由建筑工程投资与安装工程投资决定，建筑安装工程投资主要由施工面积决定，而房地产施工面积又由新开工面积决定。2021年以来，新开工面积下行，可能拖累后续房地产施工面积以及房地产开发投资，预期在2021年四季度房地产开发投资下行逐渐显现。

2021年下半年经济下行压力下，房地产行业是否会放松监管，以及后地产时代如何发掘新的行业发展趋势，这是我们需要考虑的。

地产竣工以及后地产时代机会

我们认为，中央对房地产行业“房住不炒”的强监管态度是坚定的，不能再继续寄希望回到依靠房地产发展的老路上来。

随着“三道红线”到“房地产贷款集中度管理制度”再到“两集中”等各项政策落地，房地产市场将逐渐健康平稳发展，商品房炒作热度会进一步下降。为应对经济下滑，央行有可能下半年继续降准，甚至不排除定向降息，即便如此，在商品房强监管长效机制下，预期商品房不会再被热炒，居民在商品房上加杠杆空间应该较为有限，对应房地产企业销售与利润可能持续下滑，强监管导致的经济与利率下行压力下，下半年房地产可能难有趋势性表现。

尽管下半年房地产整体难有趋势性表现，但“三道红线”压力下，房企将降低预收款，加快销售回款，可能带来竣工超预期，可以关注竣工周期投资机会。在整个竣工周期，相应的装修(门窗铝型材地板防漏等)、玻璃、电梯、家电家具等行业可能受益。

中长期看，更多的居民资金将逐渐流向住房租赁、智能居住、物业管理等新型房地产服务业务。随着国内住房租赁市场发展，以及人口结构变化，居民住房需求将逐渐得到满足，房地产炒作热情下降，更多资金将流向家具、汽车、衣食行等消费。

保障性租赁住房将成为政策与市场关注的重点。7·30中央政治局会议再次强调“加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策”，发展保障性租赁住房作为“十四五”住房建设的重点任务。7月国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出“探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房”“允许利用企事业单位自有土地建设保障性租赁住房，变更土地用途，不补缴土地价款”“允许将非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，不变更土地使用性质，不补缴土地价款”等，明确提出“以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金”。住建部此前表示，“十四五”期间，新增保障性租赁住房占新增住房供应量比例，应力争达到30%以上。上海市政府提出，“十四五”期间，建设40万套(间)保障性租赁住房，占住房供应总量40%。

政府让利，降低土地价格变更土地用途，是租赁市场发展的关键。降低土地价格，让市场有利可图，同时兼顾好租赁住房建设地理位置，解决好“便利性、实惠性”问题，这样中国租赁住房市场建设才可能形成类似新加坡模式——组屋占比高达80%，私人住宅20%，实现“居者有其屋”，从而推动中国房地产市场健康平稳发展。

发展旅游养老兼顾的地产业务，也是房地产发展方向之一。以华侨城为代表的“旅游+地产”开发模式，形成文化旅游和房地产综合业务业态布局，产生旅游、酒店、住宅明显的协同效应与集群优势，也将成为房地产发展趋势。

房地产物业与房地产物流也将成为地产转型方向。除了建房满足居住需求之外，提升居民物业服务水平，在存量业务上做好精细化管理经营，发展物业精细化服务与管理，也会成为房地产行业增长点。

总之，我们认为在坚定“房住不炒”大的政策框架下，下半年房地产监管难有转折性的宽松，但再继续加码的可能性也比较小。从下半年中短期来看，房地产竣工加快将带来房地产竣工环节投资机会，相应的装修(门窗铝型材地板防漏等)、玻璃、电梯、家电家具等行业可能受益于地产竣工周期。从中长期来看，房地产物业、旅游地产等围绕房地产附加服务的业务将成为房地产行业新的增长点。

(李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理)

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