合景泰富陷入“增收不增利”的怪圈 扩张后劲还会有多大?

“粤系”老牌房企合景泰富，终于在2020年如愿跻身千亿军团。2020年度，合景泰富实现预售额约1036.1亿元，首破千亿大关。

然而，在规模跃升、营收增长的光环之外，合景泰富也陷入“增收不增利”的怪圈，过往多年持续为负的经营性现金流数据在业绩报中也未有提及。在规模量级上了新一台阶后，面对复杂的行业形势及市场环境，这家千亿新贵的扩张后劲还会有多大?

“消失”的经营性现金流数据

经营性现金流吃紧已成为一个标签伴随合景泰富多年。自2016年以来，该公司在这一指标上已连续多年维持负值。公开资料显示，2016-2019年，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-28.13亿元、-94.69亿元、-22.72亿元、-42.76亿元。发力冲刺千亿规模的背景下，在合景泰富的2020年度业绩报告中，这一项指标没有被透露具体数额。此外，反映企业整体负债规模的总借贷额以及预收账款两项指标也未见提及。

就企业对上述三项指标的“淡化”，业内存在质疑声音，认为企业或存在通过财务操作“美化”负债数据的可能。对此，58安居客房产研究院分院院长张波向北京商报记者表示，房企为了实现“三道红线”降档，大的方向是变债股融资为股权融资，这可以在保证现金流稳定的基础上有效降低负债水平;现金短债比则可通过延长债务期限、借新还旧等方式进行调整。由于预售制度存在，预收账款在房企中尤为重要，调节资产负债率一样还是从分子的负债和分母的资产入手，涉及的方式就是做大资产盘面，收缩负债规模。

而从反映企业负债水平的“三道红线”标准来看，2020年合景泰富踩中一道红线，位列“黄档”：截至2020年末，合景泰富净负债率为61.7%，现金短债比为1.8，两项指标均已符合“三道红线”的相关要求;剔除预收账款的资产负债率虽然从2019年的80.8%降至75.1%，但仍然超出阈值。

在企业向北京商报记者给出的最新回应中，合景泰富方面表示，公司在规模增长的同时，也持续保持财务审慎稳健。2021年，公司会继续提升运营管理水平，通过加快周转速度、加快销售及回款，偿还部分到期有息负债，继续降低杠杆，进一步优化资本结构。

净利润下跌32%

未有提及的几项财务指标之外，合景泰富千亿规模的质量也受到了外界的审视。

从企业披露的2020年度业绩报告来看，尽管合景泰富的营收及毛利表现可圈可点，但该公司在反映盈利水平的多项指标方面却未有显著提升，归母净利润同比甚至下跌超三成。具体来看，2020年合景泰富毛利率为31.47%，与上一年的31.1%基本持平;平均净资产收益率16.83%，同比上一年下滑了13.54个百分点。此外，公司归母净利润66.77亿元，同比下降31.91%。

对于2020年净利润的下滑，企业在年报中并未给出明确解释。对此问题，合景泰富方面在接受北京商报记者采访时表示，2020年度净利润下降主要是投资性物业公允价值收益净额较2019年减少所致。“一方面，2020年初新冠疫情影响下，投资物业单方价格涨幅较正常年度放缓。另一方面，公司在2020年新开业的投资物业数量比2019年减少。结合以上两方面原因，2020年公司投资物业公允价值收益净额比2019年减少。”

事实上，近年来合景泰富对于投资性物业公允价值变动带来的收益，依赖程度一直较高。公开资料显示，2019年合景泰富取得归母净利润98.06亿元，其中，仅投资性物业公允价值变动收益一项贡献了37.16亿元，占归母净利润比重约37.9%。在2017年、2018年两个年度，合景泰富的投资性物业公允价值变动收益占当年归母净利润的比重分别为33.29%和42.5%。

据了解，公允价值法是房地产行业内对于投资性房地产的会计核算方法之一。业内有分析称，公允价值收益能让企业利润指标优化，但并不能给企业带来实际现金流。房企采取公允价值法，还被业内视为企业粉饰报表的手法之一。

对此，合景泰富方面解释称，由于投资物业公允价值每一期受市场情况及公司开业计划会有较大波动，因此公司以及整个地产行业一般以剔除投资物业公允价值变动后的核心利润作为评估公司实际盈利情况的指标。

而较大幅度攀升的土地成本，也被视为蚕食合景泰富利润的一大因素。2020年度业绩报显示，合景泰富每平方米的土地成本由2019年的3102元增加至2020年的4309元，同比增加38.9%;平均销售价格由2019年的12581元/平方米增加至2020年的13217元/平方米，同比增加5%。

就土地成本攀升对企业净利润的潜在影响，合景泰富方面表示，在目前政策及市场下，该公司将从拿地成本控制、产品力提升以及运营能力提升上，去保障较高的利润率水平。拿地方面，公司综合运用招拍挂、收并购、产业勾地等多种方式获取土地，以较低成本获取优质地块，同时，加速推进城市更新项目转化，多维度助力公司维持较高利润率水平。

首进千亿被疑“规模虚胖”

被外界审视的，还有合景泰富千亿规模的“成色”。

尽管合景泰富在2020年顺利跻身千亿军团，但该公司也因侧重合作开发、权益销售占比不高，被业内认为是“规模虚胖”。克而瑞数据显示，2018-2020年，合景泰富的销售权益比分别为82.09%、64.48%和62.39%，处于行业低位。

对于现阶段权益销售比处于行业低位的问题，合景泰富方面回应北京商报记者称， 2020年公司权益销售占比为62%，年内新增土地权益比有所提高。预计 2021年权益销售占比会较2020年有所提升。“公司认为，权益比维持在65%-75%区间是合理水平。”

贝壳研究院高级分析师潘浩分析指出，从合景泰富2020年拿地销售比的下降，可以看到企业有意控制扩张节奏，新的土地政策更是对房企财务结构和资金实力的考验。在潘浩看来，较低的存货周转效率与60%左右的低权益占比，都将在一定程度上制约合景泰富的有质量增长，需要企业在未来经营中不断改善。

对于企业未来的发展，潘浩指出，当下合景泰富需要找到降负债、去杠杆与扩张增长之间的平衡点，真正实现有质量的增长。在其看来，这也是国际信用评级机构维持其“负面”评级展望的重要因素。

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