政策利率“换锚”不是变相降息

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中国利率市场化改革行进多年，即将迎来又一个里程碑式进展。中国人民银行本周宣布“将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”，被外界看作是对政策利率“换锚”的预告，未来我国的政策利率将从当前的7天期逆回购利率切换成隔夜逆回购利率，意味着央行流动性管理颗粒度从“周”细化为“日”，利率调控的精准性将进一步提高。

不过，市场有观点将政策利率“换锚”解读为变相降息，则失之偏颇。从政策目的看，央行研究切换公开市场操作主力品种，属于货币政策框架改革的一项举措。改革出发点是不断完善利率调控的操作机制，是为了让政策操作与市场运行更加匹配，提高货币政策传导效率，而不是通常讲的货币政策降息加息。

目前银行间市场的资金交易以隔夜为主，占到日均交易量的九成，银行间隔夜回购利率（DR001）作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，代表市场最短端的流动性松紧状况，没有长端的期限风险干扰，信号最及时、最纯粹，适合用来传递央行当前的政策立场。2025年起，DR001取代DR007成为央行货币政策报告附图的代表性利率，表明央行实际上已将DR001利率作为目标利率，将政策利率从7天期逆回购操作调整为隔夜逆回购操作，可以与目标利率期限保持一致，政策利率向市场利率的传导也将更为通畅。

从政策效果看，由于DR001是短期资金交易的起点，其变化会沿着期限结构逐步传导，影响从短期到中长期的收益率曲线，促使不同机构依据自身风险、期限和资本占用进行差异化定价，但这不能简单等同于所有机构的资金定价都会下调。

作为对资金价格边际变化反应最敏感的金融市场，从近期同业存单、中长期债券的利率走势看，债市已在一定程度上提前交易了利率“换锚”预期，后续资金面进一步宽松的空间有限。实体经济中，未来企业、居民的贷款定价基准会更趋多元化，而非仅受DR001影响，贷款市场报价利率（LPR）作为中小微企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。

我国的利率市场化进程始终循序渐进、徐徐图之，一系列制度设计是一脉相承的，沿袭了向价格型框架转型的思路，市场不宜将央行健全货币政策操作框架的改革之举当作降息来炒作，也不宜据此判断货币政策立场是否发生了变化。

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