他们可能真以为有些东西可以靠扶

《三国演义》里，有一个很受眷顾的角色，名叫阿斗。

他爸爸刘备是大汉宗亲、嫡系子孙，还肩负着光复汉室的重任。所以阿斗根红苗正，在崇高使命下，蜀国一举一动都是正义的。

刘备留给阿斗的家底很不错，有智力99的诸葛亮，有武力99的赵云，有天府之国益州做地盘，还有一群心向大汉的忠贞之士。

按理说，阿斗应该有一番大作为。但后来的故事大家都知道：诸葛亮扶了一辈子，直到把自己累死，既没见到汉室复兴，也没见到阿斗有作为。

原来有些事，扶是扶不起来的。

直到公元263年，魏军兵临成都城下，阿斗一枪不发直接投降。大家才恍然大悟：

01

在A股市场，也有一些很受眷顾的角色。

比如8月22日上市，主营医学影像设备的联影医疗，就很受券商分析师的待见。

挂出招股书后的半年，券商分析师们为联影热情贡献了33篇研报。除了只有几页的实习生作品，20页往上的重磅研报也有十多篇。

让我们看看研报都写了些什么。

民生证券的标题是《聚焦千亿市场，高端医学设备龙头》、信达证券是《立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头》、浙商证券是《联影医疗，国内医学影像龙头企业》、天风证券是《国内医学影像行业蓬勃发展，联影医疗成为进口主导格局撬动者》……

德邦证券是《开辟联影速度，国产高端影像设备蓝海优质龙头》，龙头前面的定语比较长，没练过相声贯口，容易一口气念不下来。

举目四顾，一片龙头，不知道的还以为是香港社团开大会。

翻开内容，核心观点大概可以总结成几条：

1），联影是高端影像设备优质龙头。

2)，身为龙头，肩负国产替代重任，准备去抢GE、飞利浦、西门子海外三巨头的市场。

3)，不仅要在国内抢，海外市场也要抢。

4)，用影像产品挤进医院，再打破科室和适应症，想办法装进去更多产品。

5)，综合2、3、4，因此联影在国产替代红利之外，还享受全球化红利、一站式平台红利，前景一片大好。

表面上看，这个逻辑很顺畅。因为它描述的，就是国产医疗器械行业从无到有，由弱到强的历程。过去三十年，迈瑞医疗走的就是这条路。

它是真正能打的龙头。

但无论是“前景大好”，还是“三重红利”，都需要建立在一个前提上：

这些报告有个共同特点，花心血最多的地方，就是通过联影2020年和2021年的营收和利润数据，测算出了它未来的业绩空间，并用这些数据和测算，得出了“龙头”结论。

对任何一家企业，营收和利润水平都挺重要。但为什么只用这两年的数据呢?

因为过去一直是亏的。

卖方分析师再豪迈，大概也不太好意思给一家亏钱的公司贴上龙头标签，不然那些赚钱公司的研报，又该怎么写呢?所以最好的办法，只能是遮遮盖盖、裁裁减剪。如果下半身还穿着短裤拖鞋，那就只让腰部以上出镜算了。

盈利当然很好，但有时候盈利的面子，却有个提不起气的里子。从2018年到2021年，联影收到的政府补助款分别是2.33亿元、3.06亿元、3.48亿元和4.38亿元。

这就不太妙了。

在联影实现盈利的2020年及2021年，利润分别是11.55亿元和16.97亿元。算一算就会发现，在营业利润里，政府补助分别占了30.11%和25.83%。

这意味着，起码四分之一的利润，是政府发的。

但这还不算完，联影利润里还有一项重要来源：税收优惠。

这样一来，又有24.29%和22.10%的利润，是税务局退回来的。

2020和2021年里，联影的税收优惠分别为2.8亿元和3.75亿元。

54.4%，47.93%。

把这两部分利润加在一起，会得到这样两个数字：扣掉这两部分之后，才是联影在过去两年里真实的利润水平。

它是多少呢?14.104亿元。

联影医疗辛辛苦苦干了两年，赚到的28.52亿元里，只有一半来自于自己的产品。此时再重新看待它的那些PE、PB、ROE指标，成色一下子就打了对折。

当然，对于肩负“国产替代”、“全球替代”使命的企业，政府给一点补助，给一点优惠政策，完全理所应当。

特别是考虑到联影的股东背景，拿一点补助，早点让公司盈利，就更加合理了。

翻开联影的股权结构，有一家名叫上海联和的公司，曾经是联影的第一大股东，上市后仍以16.38%的持股，位列第二大股东。联影的董事沈思宇，是上海联和投资三部的副总经理，而联影的副董事长秦健，正是上海联和的董事长。

和红杉高瓴这些名头辉赫的投资机构相比，上海联和投资有限公司似乎其名不彰。但稍微翻翻介绍就会发现。它是上海市人民政府在1994年批准成立的国有独资有限公司，隶属于上海市国资委。

作为国资委直属的投资平台，自然也肩负着国有资产保值增值的职责，它重仓的公司，怎么能亏损呢?谁又敢让它亏损呢?

02

补助是个好东西，可以改善亏损，可以增加利润，可以补充现金流，还可以让投资者看到希望。

只是补助拿多了，拿久了，多多少少还是会有问题。就像化肥催起来的耕地，温室里的花朵，海峡对岸的草莓兵，只要保护一撤，立刻就要打回原形。

太依赖外界的保护，自己的能力反而没长好。

这里面的原因很简单：

更何况，这种保护，可能还不只是拿点补助和税收优惠。

所有的创新药企、创新医疗器械企业，都会面对一个艰难的早期商业化阶段。要把产品卖到尽可能多的地方，就要有尽可能大的销售网络覆盖。这个阶段不能跳跃，只能加速。加速的关键，就是持续大额投入，建设销售团队和渠道。

早年的迈瑞医疗，今天的百济神州都是这样做的，前者一定程度上靠勤，后者只能靠氪金，以致于销售费用率一度超过100%。

但在销售费用率上，联影2018年的水平是23.22%，到了2020年落到了13%，2021年基本持平。作为一家商业化不久的公司，这个数字，甚至比销售体系成熟的迈瑞医疗还要低一点。

有趣的是，联影在国内的商业化进程，却似乎非常顺利。

产品已入驻900家三甲医院，全国排名前10的医疗机构均为其用户，排名前50的医疗机构中，49家为其用户。

不难明白，联影在进入三甲医院过程中没有遇到什么阻力。

对于这一点，医药研究自媒体阿基米德君有个有趣的评价：

不过，古惑仔电影里山鸡有句台词：你在这里凶我是没有用的，不服就去铜锣湾闯一闯。

联影的铜锣湾，正是海外市场，那里才是国产医疗器械的真正战场。

在海外市场，迈瑞医疗的收入占比超过了40%。从2018到2020年，联影医疗海外收入占比仅为2.18%、3.37%、4.21%。2021年，它在境内卖了66.36亿元，在境外的销售额只有：5.111亿元。

资深股民老蔡，私下研究了好多年医疗器械，他给联影总结了两条海外不行的原因，一是“不靠关系”的战斗力没培养起来，而老外恰恰又不太认中国的特殊关系。二是产品的知识产权，看起来实在太像西门子的流派。

第二条，不懂技术的同志不好多说，但再难的技术，也要靠人来研发应用。在人事角度上翻一翻联影的董监高名单，可以发现从董事长张强，到几位副总裁，都有过西门子职业经历。

当然，这可能只是个巧合，或者是西门子离职员工联谊会。

真正发挥决定性作用的，恐怕还是取决于真实的海外战斗力。

要在国际市场上有表现，不仅要靠产品的高水准，还要看国际渠道上的服务能力与经验积累——比如对于异国政府的公开招标，如果不是真正做到深刻理解当地市场，想要在商业规则迥然不同的欧美国家立足，难度可想而知。

在美国，MPG、MedAssets等五大集体采购组织，是医疗器械市场的主导，只有通过与其合作，才能实现尽可能多的覆盖。在欧洲，高端医疗集团、综合医院与专科医院对市场的分级布局错落有致，模式各具差异，对于器械企业的销售，意味着更多样的要求。

大量不同的市场动态，既要求大量的创新策略，更需要一个体系作为支持，而构建整个生态体系需要花费大量的时间、金钱和精力，这决定了初创医疗器械企业极难对那些深耕数十年的企业构成挑战，而龙头公司却可以依靠体系优势，固守自己的护城河。

在这一点上，美敦力等全球巨头之所以多年屹立，高含金量的业务布局、持续垒高的技术积淀，日积月累的深厚销售体系，一样也不能少。

这三条，联影的差距有多大，恐怕它的高管不会愿意讲，券商的分析师们也不会看到。

中国的高端医疗器械发展了三十年，成果不算少，但进步空间也很大。从全行业的层面看，多一点企业去竞争，肯定有利无害。

股民老蔡有一句话说得很坦白：如果现有的器械企业够用，那么政府就不会再扶持一个联影。显然现有的不够，即使再加上联影，也不一定够。

肯拿出资源扶一扶高端制造，当然是件好事。中国光伏正是靠着补贴策略，最后站上了世界顶峰。但要扶之前，最好搞清楚一件事。

有些东西可以靠扶，有些时候可以靠扶，但从当年的阿斗，到今天的国产替代，真正值得扶的，恐怕还是那些自己争气的。

免责声明：市场有风险，选择需谨慎!此文仅供参考，不作买卖依据。

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