库客音乐：垂直音乐领域的稀缺标的，智能教育打开价值成长空间

2021年美股第一支打新中概股库客音乐（KUKE）已于1月12日成功发行，作为中国唯一的专注于以古典音乐为主的多元化音乐和智能音乐教育的集团，它的上市受到不少关注。同时在上市当日，股价两次触发熔断，最高涨幅达到50%。

无论从数字音乐还是智能教育属性来看，目前的估值远低于行业平均水平。作为在垂直领域业务已形成闭环生态、具备稀缺性、资源优势突出公司，市场价值被明显低估。由于公司在版权授权和在线教育领域两块的业务模式、资源优势和估值水平均由较大差异，因此以下将拆分两块业务分别测算板块估值，加总后得出公司综合估值将达到13-15亿美元，有4-5倍的增长空间。

1.版权订阅和授权业务：版权核心优势凸显，带来稳定业务增量

“版权”作为库客集团最大的收入来源，在此项业务上，其已经建立了极高的壁垒——获得全球95%的古典音乐版权；从客户属性来看，高校、图书馆、音乐平台等B端客户粘性强，业绩稳定性有保障。据Frost&Sullivan数据，公司已经是中国第一大的古典音乐许可服务提供商和第二大在线古典音乐订阅服务提供商。美股资本市场对音乐平台的估值较高，掌握核心版权是其成功的关键，华纳音乐、腾讯音乐等持续受到投资者的青睐；在港股上市的阅文集团是以文学版权运营、管理及授权为核心，仅版权运营板块2017-2019年分别实现4亿、10亿、44亿元的收入，年复合增速高达230%，估值水平PS 8.3x，PE（LYR）63.3x。

随着古典音乐市场的高速增长，库客音乐仅授权业务板块，预计未来3年内收入可达2000万美元，以均值10倍PS计算，板块估值2-3亿美金。随着版权优势凸显，市场份额将进一步扩大，估值还有提升空间。

2.智能音乐教育服务：抢先布局蓝海市场，未来爆发增长可期

公司的核心价值与成长空间体现在智能教育服务板块，根据招股书显示“公司此次IPO募集资金70％将用于智能音乐教育的研发”。尽管今年受疫情影响此项业务占比下滑严重，目前营收占比较小；其次，从相关报道了解到，其前三季度亏损属周期性导致（开学季始于9月，教育培训收入确定于10月）故导致库客在教育领域的价值被严重低估，从长远来看，也许未来2-3年，教育将成为公司最主要的收入来源。

从在线教育的大环境来看，目前在教育的风口，市场上在线教育公司，基本也是在亏损或烧钱，有同类周期性问题或经费用于研发及市场费用获取用户等等。但疫情爆发以来，以猿辅导、作业帮等为代表的在线教育头部品牌成为资本追逐的对象。

在线教育2020融资（不完全统计）

机构名称融资时间融资金额投资机构

好未来11月、12月48亿美元股权融资、可转债

猿辅导3月、10月、12月35亿美元高瓴、腾讯、DST、云峰

作业帮6月、12月23.5亿美元阿里巴巴、老虎基金、红杉等

跟谁学12月8.7亿美元定增

火花思维4月、8月、10月2.8亿美元快手、KKR、金沙江创投等

豌豆思维11月1.8亿美元创新工场、DCM、新东方等

根据Wind数据，跟谁学（GSX.N）2019年6月上市，市值不到30亿美元，而在2020年8月、2021年1月高峰时超过300亿美金的估值，打开了整个行业的天花板。当前跟谁学在多次被做空的情况下估值仍高达70x PS， 658xPE（LYR），显示出在线教育庞大的市场空间和高度景气的资本环境。去年底刚挂牌的一起作业（YQ.O）市值也近30亿美金，PS 45倍。

资本加持下，K12在线教育入局者趋之若鹜，“黄金”赛道已成为竞争红海。与此相反，作为科技赋能音乐教育的新模式，在线音乐教育已经需求明确，市场却还是蓝海，资本关注度也较低。中国钢琴教育市场规模在2019年即达到了390亿人民币，年复合增速22%，预计2025年将达到781亿人民币。目前资本市场中，音乐教育公司数量很少，多为线下传统模式，在线钢琴教育可以解决三四线城市教师稀缺、课程昂贵的痛点，预计将成为新的教育风口赛道而受到资本青睐。

疫情之前，库客音乐的智能音乐教育业务凭借内容的优势、更具吸引学生和家长课程模式面向音乐初学者，一直高速增长，增速和市占率数据均显示出良好的发展潜力。根据招股书显示，截止2020年9月30日，仅一年内，合作幼儿园数量从一百余所增加至1300所，覆盖全国161个城市，以十倍迅速增长并收获数万余名学生，在国内智能钢琴业务收入中排名第一，市占率20.4％。

招股书显示，2016-2019年实现收入分别为: 1570 万元、4270 万元、6190万元和6420万元。公司产品和模式已较为成熟，课程模块化、自动化、规模化程度高，课程定价相对较低，具备了大规模快速推广的条件。以19年业绩为基准，预期年增速将超过100%， 2023年的收入贡献为7200万美元，占比将提升至75%以上。按照仅15x PS，教育板块估值将超过10亿美元。公司整体估值将突破13亿美元，3-4倍成长空间。

为打造在线教育的品牌化、持续化、高端化优势，建立线下线上融合的业务生态，库客集团在2020年2月收购北京国际音乐节文化传播有限公司，承办着23年历史的北京国际音乐节演出项目，将以版权和教育为核心的业务链延伸到下游音乐演出领域，也为其智能音乐教育用户搭建开设职业路径和舞台，建立起古典音乐领域的闭环生态。因此未来公司在成为“古典音乐和在线音乐教育”领域细分领域龙头是十分有潜力的，更能够推动全国的持续需求，具有巨大想象空间。

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